关于股票的交易刘元春：构建广义价格指数体系，提升宏观经济治理能力水平

价格水平是宏观经济管理的核心要素，新凯恩斯主义曾经一度将“通胀盯住制”作为宏观政策的核心。他们认为关于股票的交易，价格水平是供需调整的核心结果，价值规律发挥作用依赖于价格信号，如果市场缺乏有效的价格信号，市场机制将难以运作。因此，在市场经济的宏观调控体系中，价格这一指标可能比其他指标更为重要。从传统宏观经济学的理论共识来看，物价水平目标是最为全面、最为核心，且是政策工具能够有效调控的关键变量。

然而，我们必须认识到，价格水平的形成与调控极为复杂，不能仅仅依赖简单的供求管理。在宏观层面，我们需要关注以下三个关键问题。

构建广义价格指数体系

宏观价格指标具有多元性，其作用会随着经济环境的变化而有所调整。在最初的统计框架下，CPI通常被视为核心价格指标。然而，CPI在权重选择及其与整体社会生产的联系上存在一定偏差。随着市场体系日趋复杂，产业链条不断延长，最终消费者价格可能会与宏观经济运行的整体价格水平产生偏离，难以反映生产性活动的供求状况。例如，目前我们的CPI约为0.5%，PPI为-2.3%，GDP平减指数约为-0.7%。从宏观经济学的定义来看，最能反映整体价格水平和经济运行状况的指标是GDP平减指数。

自新世纪以来，理论界逐渐发现GDP平减指数也无法全面、准确地刻画宏观经济运行状况。其根本原因在于，GDP本质是一个增量指标，即在一定时期内一个国家所有经济主体创造的新增价值总和。但国民经济不仅仅与增量有关，还与存量财富密切相关。因此，衡量财富价格的指标逐渐被引入宏观经济分析体系。

新凯恩斯主义所倡导的通胀目标制以CPI和GDP平减指数作为核心参考指标，但后来人们发现该框架在应对资产泡沫、经济繁荣与衰退周期时，难以成为有效的宏观管理工具。在“大缓和”出现之后，货币政策规则化导向的管理体系被宏观经济学家誉为具有科学性的体系。然而，这一理论体系并未解决所有问题，2008年全球金融危机的爆发暴露出其局限性，大量的房地产和金融的变异都无法反映在CPI以及盯住CPI的货币政策之中，金融的稳定是宏观稳定的核心基础，并对实体经济带来不可承受的冲击。

大家逐渐认识到，能够真正反映宏观经济运行情况的价格指标应当是一个更为综合的、存量活动价格指标与增量活动价格指标相结合、实体经济指标与金融指标相结合的广义价格指数体系。

例如，许多学者建议将GDP平减指数与金融价格指数相结合，构建更具综合性的价格指数。这意味着在价格监测方面需要同时关注实体经济价格指数（如CPI、GDP平减指数）和金融价格指数（股票价格、房地产价格和其他金融价格）。其中，金融价格指数不仅涉及国内金融市场，还包括国际金融市场，需要将汇率变化纳入考量范围。

由此可见，简单将CPI作为价格管理的核心工具已无法适应当前宏观经济分析的需求。在研究中国宏观经济时，必须综合分析CPI、PPI、GDP平减指数、金融价格指数等，因此，我们有必要建立一个更广义的价格指数体系，以更加全面、综合的方式衡量我国宏观经济的运行情况。

微观价格指数与宏观价格指数的偏离

从微观价格指数到宏观价格指数，存在一个合成的过程。在完全竞争市场以及经济增长相对稳定的环境下，微观价格指数与宏观价格指数之间的偏离通常较小。然而，当出现产业升级、重大技术创新或剧烈的结构性变化时，传统的价格指数编制方法（例如帕氏指数、拉氏指数等）往往难以准确反映市场变化，使得部分价格指数存在不完整或不准确的问题。

具体而言，按照传统方法计算的CPI显示价格上涨2%，但实际情况可能并非如此，新产品、新技术的引入以及政策变化等因素通常会导致价格指数高估。据相关研究文献测算，高估的幅度通常在1%至2%之间，这也是发达国家通常将物价稳定目标设定为2%的原因之一。发展中国家由于经济结构的易变性和非均衡性，通常将物价稳定目标设定在3%~5%，原因在于结构变化导致的数据偏差，使得价格指数难以精准衡量实际经济状况，因此需要在目标设定上进行相应调整。

PPI为负，而CPI保持在0.5%左右，如果基于上述理论，将结构性因素纳入考量，那么实际上整体物价水平并非正值，且已经开始收缩。当一些部门出现市场失灵时，价格指标可能会面临更加严峻的挑战。例如，在我国CPI的居住类价格中，租金是核心类别之一。然而，当前的统计方法主要采用历史成本法计算，而非基于市场价法。在房价出现泡沫的时候，这一统计方法可能会低估物价水平的实际变化，导致房租价格波动不能充分体现在整体物价指数中。近期房租价格的剧烈波动对居住成本等产生了较大影响。如果仍然采用历史成本法进行衡量，数据误差可能会进一步放大。

因此，我们在宏观层面观察到的价格现象，与微观层面的实际价格波动之间往往存在偏离，这种偏离不仅源于统计方法的选择，也与当前中国经济所处的发展阶段密切相关。目前，我国产业结构快速升级，消费模式逐渐从工业化向数字化时代快速转变，技术水平大幅度提升。在这一过程中，许多新产品和新消费的价格下降速度超出预期，即GDP保持正增长，而CPI仍处于低增长状态。这种情况的出现可能让我们要思考，当前的价格冲击主要源自需求端还是供给端？或是需求和供给共同作用的结果？

由于技术进步和产业升级带来的供给冲击往往会体现为经济增长的加速和物价水平的低迷，如果在这种状况下再叠加需求端的收缩冲击，那么增长速度可能保持不变，但价格水平出现较大下滑。当然，从微观视角和宏观视角来思考这一问题存在较大差异——新技术和新产品产生的替代效应可能带来价格的下滑，但企业利润却会出现上涨。然而，由于市场过度竞争，出现“内卷”，那么量与价的分离、技术进步与企业盈利能力的背离就会出现。

因此，在深入研究中国这个特殊时期的宏观增长速度与物价水平背离的问题时，不能简单化——只是采取宏观层面的需求管理，厘清宏观层面和微观层面价格变化的根源十分重要。目前学术界在这方面的思考不多，我们需要进一步深入研究，以呈现新阶段更全面、立体的价格变化规律。

价格治理的历史经验与政策启示

从人类历史经验来看，可以得出以下几个关于价格治理的结论。首先，治理通缩的难度远大于治理通胀。这是因为价格上涨与价格下降对社会产生的影响存在显著的不对称性。当消费端价格上涨时，生产者的利润增加，企业持积极态度，而消费者则因生活成本上升而感到不满；当价格负增长时，生产者会出现亏损和利润下滑，而短期内消费者却感受不错。价格变化对于生产端的冲击与消费端的冲击是不同的。

一般来说，通胀时期消费者的不满较为强烈，而通缩时期生产者的不满情绪更为显著。因此，在通胀环境下，公众对政府的诉求更加强烈，政策制定者面临的压力更大。“短缺”带来的社会冲击往往比“过剩”带来的冲击更猛烈，所以政府当局和经济学家对于通货膨胀的治理与研究更加用力。宏观经济学在治理通胀方面已形成较为成熟的方法体系。尤其是在20世纪70年代滞胀时期，货币政策在应对通胀方面积累了丰富经验。

然而，在治理通缩方面尚未找到较为完美的解决方法，生产者与消费者之间的不对称性引发了决策者和学术界在通缩治理方式讨论上的分歧。所以，当前价格低迷的现象值得高度关注，这是中国经济学界未来需要深入探索的方向。如何更有效地治理通缩，不仅对中国经济稳定至关重要，也能够为全球宏观经济学的理论创新做出重要贡献。

此外，价格治理不仅需要短期政策支持，还必须辅以中期的结构性改革以及大量配套措施。对比大萧条时期的胡佛政策和罗斯福新政，以及日本“失去的三十年”期间宫泽喜一政策与安倍晋三政策，都揭示了短期的需求刺激政策不能使经济摆脱通货紧缩螺旋。当物价长期处于低迷状态，市场出现功能性失灵，说明市场机制的扭曲已达到严重程度，此时仅仅依赖短期刺激手段难以扭转局面。因此，必须深入探讨工资-物价螺旋机制反向运转的根源，才能找到问题的关键。

以罗斯福时期为例，当时政府意识到低物价现象不仅是宏观经济问题，而且是微观现象，大量恶性竞争导致商品价格持续下降。在此背景下，1933年罗斯福颁布《全国工业复兴法》，其核心内容包括：要求所有企业遵循定价原则，鼓励价格卡塔尔出现等。1935年6月，美国最高法院宣布《全国工业复兴法》违宪，认为其损害了自由竞争，予以废除。这一判决引发了关于市场调控与自由竞争之间的广泛讨论。如果市场出现系统性偏误，政府是否应当进行适度干预？

从历史经验来看，政府适当介入对于弥补市场缺陷至关重要，这已成为基本共识。要想摆脱通缩螺旋，即通缩导致企业利润下降，进而引发失业增加、居民收入下降、消费萎缩和投资下滑，进一步导致经济收缩，打破通缩螺旋的关键指标是工资。

在胡佛时代，政府曾强制企业不得降低工资，但这一政策直接导致企业破产加剧，经济形势恶化。相较之下，罗斯福采取以工代赈解决就业，增加收入，同时允许市场机制发挥作用，让无竞争力的企业自然出清，即在采取大规模刺激政策的同时，不能妨碍市场主体功能的修复，也不能简单地将成本转嫁给企业。

要想推动企业提高工资水平，根本前提是企业生产经营的正常化，更深层次的关键在于提升劳动生产率和投资回报率。正如凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中指出的，走出危机的核心在于资本边际效率的提升，如果这一指标无法改善，经济复苏将难以实现。因此，当前最重要的任务之一是恢复企业活力，在市场优胜劣汰的过程中，发挥市场配置资源的功能，使技术进步和产业升级真正从宏观层面传导至微观层面，使能够创新、愿意创新和已经创新的企业有很好的投资回报，从而形成市场在静态与动态的良性循环。

近年来，尽管技术创新和产业升级取得显著进展，但许多企业仍面临盈利困境。要破解这一难题，必须加速市场出清，推动优质企业在竞争中存续发展，从而提升整体资源配置效率和投资效率，最终促使企业自发按照市场化方式提高工资水平。

以上分析既有历史基础，也有理论支撑。在制定就业政策和需求扩张政策时，必须确保一方面促进国民经济循环的顺畅与高效；另一方面要保证市场功能的有效修复，提升经济主体穿越周期的能力。因此，刺激政策必须讲求方式方法，避免盲目干预，否则可能重蹈历史错误案例的覆辙。

（作者系上海财经大学校长）

第一财经获授权转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”。

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